Публикации на автор: Веселин Радойчев

Цената на сделката за мажоритарните дялове в ЧЕЗ Разпределение и ЧЕЗ Електро – голямата въпросителна

Публикувано на от
Отговори

След като наскоро излезе годишния отчет на ЧЕЗ а.с. (ЧЕЗ), стана ясно и каква е цената на сделката за собствения капитал на дружествата на ЧЕЗ в България – 326 млн.евро (637.6 млн.лв). Много или малко е това не е тема на настоящия анализ. Това, което нас, както и всички други миноритарни акционери ни интересува в момента е каква ще бъде цената на търговите предложения за двете публични дружества. А такива търгови предложения са задължителни при смяна на мажоритарния собственик.

Една от долните граници на потенциалните търгови предложения е именно цената на акция при сделката за мажоритарния пакет. Историята на българския фондов пазар показва, че цената на едно търгово предложение обикновено е цената на акция при сделката за мажоритарния пакет или много близка до нея. Затова и нашата цел е да установим каква е тази цена. Най-лесно би било разпределението на цената от 326 млн.евро да бъде обявено публично, но засега дружеството майка не разкрива тази информация.

Съгласно консолидирания отчет на ЧЕЗ за 2017г., неконтролиращото участие в ЧЕЗ Разпределение е оценено на 2 742 млн. чешки крони, което съгласно курса CZK/BGN към края на годината се равнява на 210 млн.лв или 330 лв на акция. Неконтролиращото участие в ЧЕЗ Електро е оценено на 541 млн. чешки крони, еквивалентно на 41.4 млн.лв или 25 114 лв на акция. Основният въпрос е дали можем да смятаме тези стойности за достатъчно индикативни за цената на сделката. Според нас не, тъй като това са чисто счетоводни стойности и са резултат от счетоводната стойност на капитала на всяко едно от дружествата.

Основна цел на всеки инвеститор е да купи възможно най-евтино, за да може да реализира максимална доходност. Съвсем естествено е такава да бъде и целта на новия мажоритарен собственик. Възможно е стимулът на новия собственик да е общата цена да е разпределена така, че максимално голям дял да е за непубличните дружества. По този начин ще се намали цената на публичните компании и съответно долния праг на цената на търговите предложения.

Това което можем да се опитаме да установим е каква ще е възможната аргументирана максимална оценка на непубличните дружества. Кои са те: ЧЕЗ България (дружество, предоставящо услуги основно на ЧЕЗ Разпределение и ЧЕЗ Електро), ЧЕЗ Трейд (дружество, търговец на електрическа енергия), ФЕПО (собственик на фотоволтаична централа), Бара Груп (собственик на електроцентрала на биомаса). Тъй като все още няма официални финансови резултати на тези дружества за 2017г., за основа на оценката ще използваме отчетите за 2016г.

Колко може да струва всяко едно от тези дружества?

ЧЕЗ България. Дружеството обслужва всички други дружества от групата като за 2016г. има приходи в размер на 51.6 млн.лв, нетна печалба от 0.4 млн.лв и счетоводна стойност на капитала от 8 млн.лв. Считаме, че за това дружество най-подходящият метод е нетна стойност на активите, тъй като то постепенно губи своята роля поради нормативното изискване за одобрение от ОСА на сделките със свързани лица и е много вероятно да бъде ликвидирано след евентуалната сделка. Над 90% от активите на ЧЕЗ България са вземания от свързани лица. Поради това смятаме, че то може да бъде ликвидирано изключително бързо и че счетоводната стойност на капитала е достатъчно надежден показател за максималната му оценъчна стойност – 8 млн.лв.

ЧЕЗ Трейд. Дружеството търгува с ел.енергия на свободния пазар, като за 2016 г. приходите му растат с 20% на годишна база до 391 млн.лв. Нетната печалба е 5.4 млн.лв. Тъй като потенциалът пред дружеството е голям, главно в резултат на продължаващата либерализация, считаме че пазарен множител P/E от 13х е лесно защитим. Прилагайки този множител, оценъчната стойност е 70.6 млн.лв.

Фри Енерджи Проджект Орешец. Дружеството е собственик и оперира фотовалтаичен парк с мощност 4 879 MW, въведен в експлоатация през 2012 г. Дружеството има сключен договор за преференциално изкупуване на ел.енергия като договорът най-вероятно (поради съществуващата нормативна рамка в началото на 2012г.) е за 25 години. Свободният гарантиран паричен поток на дружеството е около 2.4 млн.лв. на година. Допускайки 7% норма на дисконтиране, 2 млн.лв остатъчна стойност (земя и оборудване) през 2037 г. и 8.2 млн.лв нетен дълг, оценъчната стойност на собстения капитал на дружеството е 18.2 млн.лв.

Бара Груп. Дружеството е собственик на централа на биомаса и няма сключен договор за преференциално изкупуване на ел.енергия. Поради високите променливи разходи за експлоатация, дружеството не произвежда ел.енергия и най-вероятно няма как да оперира в обозримо бъдеще. Собственият капитал е отрицателен, -25.6 млн.лв, докато нетният дълг е 27.3 млн.лв. Считаме, че максимално възможната оценъчна стойност на капитала е 0лв.

Резултатът е 96.7 млн. лв обща стойност на непубличните дружества (ЧЕЗ ИКТ България е 100% дъщерно на ЧЕЗ Разпределение), което означава възможна минимална стойност на мажоритарните дялове в ЧЕЗ Разпределение и ЧЕЗ Електро в размер на 540.9 млн.лв. Съгласно цените на затваряне на тези дружества към 22 март 2018, пазарната капитализация на двете мажоритарни участия е 416.3 млн.лв. Сравнявайки двете стойности виждаме, че е налице потенциал пред общата цена на двете дружества*.

*Този анализ не е препоръка за инвестиране, поради множеството други аспекти като финализиране на сделката, политически риск, одобрение от регулаторните органи, условия по сделката, съществена промяна във финансовото представяне на ЧЕЗ Трейд, и др.
Авторът притежава акции в ЧЕЗ Разпределение

Спечелиха ли миноритарите в Булгартабак от сделките с Табак Маркет?

Публикувано на от
Отговори

Колко спечелиха миноритарните акционери в Булгартабак Холдинг от сделките с Табак Маркет?

През последната седмица стана ясно, че Булгартабак Холдинг е придобил 34.8% дял от Табак Маркет в края на 2014 г. Интересното в случая е, че тази следка става само 9 месеца след като Булгартабак Холдинг продаде 100% от акциите на същото дружество. Каква е логиката на тази сделка? Безспорно lafkaмажоритарният акционер може да отговори на този въпрос, но за съжаление отговор не присъства в отчета на публичното дружество за 2014 г.

За един миноритарен акционер най-важното в случая е какво е спечелил от тези две транзакции. Трудно бих отговорил на този въпрос, тъй като цената на двете сделки не бе обявена. Въпреки това съм се опитал косвено (от изцяло публична информация) да си дам достатъчно обоснован отговор.

По-лесния за намиране отговор е за каква сума е закупен миноритарният дял от 34.8%. Според информация от бележките към годишният консолидиран отчет на Булгартабак Холдинг за 2014 г., групата има участие в едно асоциирано предприятие към края на годината и то е Табак Маркет. Инвестицията е отчетена по метода на собствения капитал и тя е в размер на 83.1 млн.лв. Това означава, че покупката на миноритарният дял е станала при оценка на 100% от капитала на Табак Маркет в размер на 239 млн.лв. (83.1/34.8%)

По-трудния за намиране отговор е за колко бе продадена групата на Табак Маркет през март 2014 г. В годишния консолидиран отчет на Булгартабак Холдинг за 2013 г. бе оповестено, че „Справедливата стойност на подлежащото на получаване възнаграждение, намалена с разходите за продажба на Групата „Табак Маркет“ АД е по – висока от нетните им активи“. Според същият отчет е видно, че нетните активи на Групата „Табак Маркет“ към края на 2014 г. са 134.9 млн.лв. Съгласно консолидирания отчет на Булгартабак Холдинг за първото тримесечие на 2014 г., групата има „положителни разлики от операции с финансови активи и инструменти“ в размер на 20.4 млн.лв. Единствената обявена операция с финансови активи на групата Булгартабак през този период е продажбата на 100% от Табак Маркет. Тоест можем да приемем, че цялата тази печалба е направена в резултат на коментираната сделка. Следователно сумата от нетната стойност на активите и печалбата е 155.3 млн.лв. Ако приемем, че към тази сума има разходи в размер на 3% (стандартна комисионна), то продажбата на Табак Маркет е станала при оценка за 100% от капитала на Табак Маркет в размер на 160 млн.лв.

Излиза че 9 месеца по-късно групата на Табак Маркет струва със 79 млн.лв повече. Къде ли сбърках в сметките? Дали между края на 2013 г. и март 2014 г. групата на Табак Маркет не е увеличила нетните си активи с десетки милиони лева и всъщност продажбата е станала при много по-висока оценка? Едва ли. За първото тримесечие на 2014 групата Булгартабак е натрупала допълнителни загуби в размер на 4.7 млн.лв. от Табак Маркет. Тоест вероятно продажбата е станала при още по-ниска цена. Това косвено се потвърждава от информацията в счетоводния баланс и в отчета за паричния поток първото тримесечие на 2014. Групата Булгартабак е получила постъпления от продажбата на дъщерни дружества в размер на 49.4 млн.лв. Освен това нетекущите вземания са се увеличили с 74 млн.лв, а текущите вземания извън тези от клиенти са в размер на 20.4 млн.лв. Тоест приблизителната стойност на сделката е 143.8 млн.лв.

А може би грешка няма, просто групата Табак Маркет така си е подобрила финансовите резултати и перспективите след смяната на мажоритарният собственик (който не бе обявен), че Табак Маркет към края на 2014 г. струва с 80-90 млн.лв. повече отколкото 9 месеца по-рано. Всеки сам може да си отговори колко е печелившо да бъдеш миноритарен акционер* в това дружество.

*Авторът е притежавал акции на Булгартабак Холдинг към датата на продажба на Табак Маркет.

 

ЕРП: Привидно виновни

Публикувано на от
4

electricity-substation-1425338-m Много се изговори през последните 3 години за цената на тока и за това кой е виновен за високите сметки. Всевъзможни експерти сочеха с пръст виновниците за растящите цени на ел. енергията и за настоящото състояние на електроенергийната система. ЕРП-тата, американските тецове, когенерациите, перките, фотоволтаичните централи бяха сред най-често споменаваните виновни. Следващите няколко графики илюстрират движението на цените на тока за домакинствата и на дела на отделните участници в крайната му цена през последните 6 години. Данните са за домакинствата обслужвани от компаниите на ЧЕЗ, но резултатите са идентични с тези обслужвани от ЕВН или Енерго-Про. Видно от графиките е че т.н. ЕРП-та са най-малко виновни за покачването на цената на тока, въпреки че те бяха най-силно оплюти от политиците, медиите и обществото. Всъщност през този период те са губещия участник, тъй като техният дял от крайната цена намалява драстично:

  • Делът на електроразпределителното дружество ЧЕЗ Разпределение в крайната цена за домакинствата намалява от 28.7% през юли 2008 на 13% през октомври 2014 за дневната тарифа и от 44% през юли 2008 на 22.7% през октомври 2014 за нощната тарифа. Цената, която домакинствата плащат за пренос и достъп през мрежата ниско напрежение намалява от 5.1 стотинки на кВч на 2,7 стотинки на кВч. Регулираните от ДКЕВР приходи през този период бяха намалени от 362.6 млн.лв през през юли 2008 на 192.6 млн.лв. през юли 2014, за да бъдат леко увеличени на 214.9 млн.лв. през октомври 2014. Трябва да признаем, че с решението от юли 2014 беше намалена и разходната част на дружеството с намалението на цената на ел. енергията за покриване на технологичните загуби. Нашите изчисления показват, че дружеството спестява близо 68 млн.лв. от намалението на тази цена в сравнение с цената през 2008 г.
  • Делът на електроснабдителното дружество ЧЕЗ Електро в крайната цена за домакинствата намалява от 15.9% през юли 2008 на 4.3% през октомври 2014 за дневната тарифа и от минус 20% през юли 2008 на минус 54.8% през октомври 2014 за нощната тарифа. Или по друг начин казано брутната печалба на ЧЕЗ Електро от продажбата на ел. ененргия на домакинствата е намаляла от 2.8 стотинки на кВч през 2008 на 0.9 стотинки на кВч през настоящия период за дневната тарифа, докато брутната загуба се е увеличила от 2.3 стотинки на кВч през 2008 на 6.5 стотинки на кВч за нощната тарифа. Ако някой смята, че има грешка в тези данни то нека провери решенията на ДКЕВР за споменатия период. Но грешка няма – дружеството губи по 6.5 стотинки на всеки кВч електроенергия, която продава на домакинствата на нощна тарифа. Другия очевиден въпрос тук е как изобщо дружеството оцелява при тези регулирани маржове. Отговора е крос-субсидиране на цените т.е. дружеството продава на стопанските потребители на печалба, за да може да покрива загубата, която натрупва от битовите потребители. Тук е и момента да дадем малко време за размисъл на любителите на либерализирания пазар. Какво би се случило с цената на тока за битовите потребители ако изчезне крос-субсидирането?

image011 image013

Източник: ЧЕЗ Разпределение, ДКЕВР

*Такса за балансиране на електроенергийната система в сила от юли 2014
** Цена невъзстановяеми разходи за Марица Изток 1 и 3; в сила от юли 2012; част от цената на енергията от август 2013
*** Цена високоефективно комбинирано производство на топлинна и електрическа енергия; като отделна добавка в периода юли 2010 – август 2013
**** Добавка за зелена енергия; като отделна добавка в периода юли 2009 – август 2013
***** Цена пренос и достъп електропеносната мрежа; като отделна добавка от юли 2010

image005 image007Източник: ЧЕЗ Разпределение, ДКЕВР