След като наскоро излезе годишния отчет на ЧЕЗ а.с. (ЧЕЗ), стана ясно и каква е цената на сделката за собствения капитал на дружествата на ЧЕЗ в България – 326 млн.евро (637.6 млн.лв). Много или малко е това не е тема на настоящия анализ. Това, което нас, както и всички други миноритарни акционери ни интересува в момента е каква ще бъде цената на търговите предложения за двете публични дружества. А такива търгови предложения са задължителни при смяна на мажоритарния собственик.
Една от долните граници на потенциалните търгови предложения е именно цената на акция при сделката за мажоритарния пакет. Историята на българския фондов пазар показва, че цената на едно търгово предложение обикновено е цената на акция при сделката за мажоритарния пакет или много близка до нея. Затова и нашата цел е да установим каква е тази цена. Най-лесно би било разпределението на цената от 326 млн.евро да бъде обявено публично, но засега дружеството майка не разкрива тази информация.
Съгласно консолидирания отчет на ЧЕЗ за 2017г., неконтролиращото участие в ЧЕЗ Разпределение е оценено на 2 742 млн. чешки крони, което съгласно курса CZK/BGN към края на годината се равнява на 210 млн.лв или 330 лв на акция. Неконтролиращото участие в ЧЕЗ Електро е оценено на 541 млн. чешки крони, еквивалентно на 41.4 млн.лв или 25 114 лв на акция. Основният въпрос е дали можем да смятаме тези стойности за достатъчно индикативни за цената на сделката. Според нас не, тъй като това са чисто счетоводни стойности и са резултат от счетоводната стойност на капитала на всяко едно от дружествата.
Основна цел на всеки инвеститор е да купи възможно най-евтино, за да може да реализира максимална доходност. Съвсем естествено е такава да бъде и целта на новия мажоритарен собственик. Възможно е стимулът на новия собственик да е общата цена да е разпределена така, че максимално голям дял да е за непубличните дружества. По този начин ще се намали цената на публичните компании и съответно долния праг на цената на търговите предложения.
Това което можем да се опитаме да установим е каква ще е възможната аргументирана максимална оценка на непубличните дружества. Кои са те: ЧЕЗ България (дружество, предоставящо услуги основно на ЧЕЗ Разпределение и ЧЕЗ Електро), ЧЕЗ Трейд (дружество, търговец на електрическа енергия), ФЕПО (собственик на фотоволтаична централа), Бара Груп (собственик на електроцентрала на биомаса). Тъй като все още няма официални финансови резултати на тези дружества за 2017г., за основа на оценката ще използваме отчетите за 2016г.
Колко може да струва всяко едно от тези дружества?
ЧЕЗ България. Дружеството обслужва всички други дружества от групата като за 2016г. има приходи в размер на 51.6 млн.лв, нетна печалба от 0.4 млн.лв и счетоводна стойност на капитала от 8 млн.лв. Считаме, че за това дружество най-подходящият метод е нетна стойност на активите, тъй като то постепенно губи своята роля поради нормативното изискване за одобрение от ОСА на сделките със свързани лица и е много вероятно да бъде ликвидирано след евентуалната сделка. Над 90% от активите на ЧЕЗ България са вземания от свързани лица. Поради това смятаме, че то може да бъде ликвидирано изключително бързо и че счетоводната стойност на капитала е достатъчно надежден показател за максималната му оценъчна стойност – 8 млн.лв.
ЧЕЗ Трейд. Дружеството търгува с ел.енергия на свободния пазар, като за 2016 г. приходите му растат с 20% на годишна база до 391 млн.лв. Нетната печалба е 5.4 млн.лв. Тъй като потенциалът пред дружеството е голям, главно в резултат на продължаващата либерализация, считаме че пазарен множител P/E от 13х е лесно защитим. Прилагайки този множител, оценъчната стойност е 70.6 млн.лв.
Фри Енерджи Проджект Орешец. Дружеството е собственик и оперира фотовалтаичен парк с мощност 4 879 MW, въведен в експлоатация през 2012 г. Дружеството има сключен договор за преференциално изкупуване на ел.енергия като договорът най-вероятно (поради съществуващата нормативна рамка в началото на 2012г.) е за 25 години. Свободният гарантиран паричен поток на дружеството е около 2.4 млн.лв. на година. Допускайки 7% норма на дисконтиране, 2 млн.лв остатъчна стойност (земя и оборудване) през 2037 г. и 8.2 млн.лв нетен дълг, оценъчната стойност на собстения капитал на дружеството е 18.2 млн.лв.
Бара Груп. Дружеството е собственик на централа на биомаса и няма сключен договор за преференциално изкупуване на ел.енергия. Поради високите променливи разходи за експлоатация, дружеството не произвежда ел.енергия и най-вероятно няма как да оперира в обозримо бъдеще. Собственият капитал е отрицателен, -25.6 млн.лв, докато нетният дълг е 27.3 млн.лв. Считаме, че максимално възможната оценъчна стойност на капитала е 0лв.
Резултатът е 96.7 млн. лв обща стойност на непубличните дружества (ЧЕЗ ИКТ България е 100% дъщерно на ЧЕЗ Разпределение), което означава възможна минимална стойност на мажоритарните дялове в ЧЕЗ Разпределение и ЧЕЗ Електро в размер на 540.9 млн.лв. Съгласно цените на затваряне на тези дружества към 22 март 2018, пазарната капитализация на двете мажоритарни участия е 416.3 млн.лв. Сравнявайки двете стойности виждаме, че е налице потенциал пред общата цена на двете дружества*.
*Този анализ не е препоръка за инвестиране, поради множеството други аспекти като финализиране на сделката, политически риск, одобрение от регулаторните органи, условия по сделката, съществена промяна във финансовото представяне на ЧЕЗ Трейд, и др.
Авторът притежава акции в ЧЕЗ Разпределение