Публикации на автор: Йордан Петров

Консолидацията на пазара ще генерира растеж за Спиди

Публикувано на от
Отговори

speedy

0SP_Dec17-Dec18Мениджмънтът на Спиди очаква придобиването на конкурента Рапидо да даде възможност да се постигне ръст на приходите от 50% до 2022г.

Нашите прогнози са за придобиването заедно със стабилния органичен ръст да доведат до нарастване на приходите с 20% (около 35 млн. лв.) през 2019 г. и 15% през 2020 г., когато се материализират и синергиите от обединението на двете компании. Очакваме след това ръстът да се нормализира на около 2% годишно, като общият ръст на продажбите до 2022 г. ще достигне 42%.

 

Предвиждаме маржовете на компанията да се свият през 2019 г. предвид разходите по интеграцията с Рапидо, но в дългосрочен план по-големите мащаби ще спомогнат не само за увеличение на приходите, но и за намаляване на разходите. Спиди ще придобие Рапидо при оценка на компанията от 4.5-5 пъти EBITDA или приблизителна стойност на инвестицията от около 6 млн. лв. Допускаме, също така, че интеграцията ще изисква значителни капиталови разходи – около  18 млн. лв. през 2019 г. и 13 млн. лв. през останалите години.

 

Смятаме, че Спиди има потенциал да постигне ръст на дивидента до 1.35 лв./акция. Въпреки че свободният паричен поток позволява и по-агресивно очакване, смятаме че е малко вероятно.

Напомняме, че ГеоПост има опция да увеличи дела си в Спиди от 25% в момента до 70% през 2020 г. при оценка на компанията (enterprise value) от 8 пъти EBITDA, което потвърждава нашата оценка за компанията.

Ключови показатели

Основни показатели, хил. лв. 2017 2018e 2019f
Приходи 158 434 176 696 212 035
EBITDA 19 377 26 757 27 060
Нетна печалба 7 171 13 540 12 411
EBITDA марж, % 12.2% 15.1% 12.8%
Марж на нетната печалба, % 4.5% 7.7% 5.9%
Брутен дивидент/акция, лв. 1.20 1.35 1.35
Дълг/Собствен капитал, % 0.49 0.44 0.36
Пазарни коефициенти TTM 2018e 2019f
Цена/печалба 14.78 12.44 13.57
Цена/продажби 0.98 0.95 0.79
EV/EBITDA 7.18 6.72 6.80

Последни резултати

Консолидираните приходи за първите девет месеца на 2018 г. възлизат на 128 млн. лв., което инкорпорира ръст от 13% и 8% на годишна база съответно за местния и чуждестранните пазари. EBITDA маржът се подобрява с 3 процентни пункта спрямо 9м 2017 г. и достига 16% след имплементирането на нова логистична схема и реорганизиране на транспорта. Нетната печалба за януари-септември т.г. в 9.8 млн. лв. с марж от 7.7%. Печалбата на акция за периода е 1.831 лв.

Основни рискове и възможности

Не очакваме да се появят нови играчи на пазара на куриерски услуги, тъй като лидерите Спиди (вкл. Рапидо) и Еконт контролират съответно около 35% и 45% дял, значително затруднявайки всяко конкурентно навлизане. Концентрираният пазар, обаче, не позволява и изпреварващо развитие спрямо пазарния тренд. Потенциален риск в краткосрочен план ще бъде успешната интеграция на Рапидо. По-бързо от предвижданото развитие на регионалния пазар и навлизането на нови сайтове за електронна търговия могат да доведат до по-висок от очаквания ръст на приходите.

Източници: Компанията; Рапидо; КЗК; ПФБК

Агрия Груп: Нагоре Нагоре

Публикувано на от
Отговори

Като собственик на над 50 хиляди декара земеделска земя Агрия Груп Холдинг е пряко повлияна от приетото вчера на ниво комисия в парламента  отлагане на глобите  за собственост на земеделска земя от лица с чуждестранни акционери. Дружеството е от най-добре представящите се емитенти на БФБ, и тази разумна стъпка от страна на комисията по земеделието и очакваното изключване на публичните дружества от ограниченията следва да редуцира инвестиционния риск.

Агрия Груп Холдинг, една от интересните акции на БФБ, е вертикално диверсифициран холдинг в земеделския сектор с основна дейност производство и търговия със зърно и маслодайни култури. Дейностите на холдинга са разнообразни и включват търговия с торове, препарати и гориво, както и финансиране на земеделски производители. Основните дейности условно могат да бъдат разделени на три категории: зърнопроизводство; търговия и складиране на зърно и ресурси за земеделието; преработка на зърно. 

image001 image003

*EBITDA – финансовият резултат преди данъци, финансови разходи и амортизации Източник: Годишни финансови отчети; Изчисления на ПФБК

Дружеството е интересно по ред причини, включително: стабилни силни исторически финансови резултати, перспективна индустрия, конвергираща към европейските норми на производителност, опитен мениджмънт, спазващ практиките за добро корпоративно управление. Но това което отличава компанията от много други публични (и не само) дружества е придържането към ясна и  целеустремена стратегия за  развитие.

Ръст, ръст и ръст

Това което разграничава компанията е ясната Стратегията за растеж е многоаспектна  и включва ръст в обемите, ръст в печалбите и ръст на капитализацията

  2011 2012 2013 2014* 2015*
Общо капиталови разходи 16 087 22 212 15 046 19 159 18 964
Земя 11 246 2 832 6 111 5 865 5 865
Складови бази 1 418 3 233 0 782 2 346
Селскостопанска техника и поливни съоръжения 2 445 3 389 4 829 293 3 910
Транспорт и логистика 978 1 162 0 489 5 865
Придобиване на права** 11 596 4 106 11 730 978

*Прогнозни данни от компанията;  **Придобиване на дялови участия и права за обработка на земя

Източник: Агрия Груп Холдинг, Изчисления на ПФБК

Както чрез придобивания, така и органично, компанията преследва експанзия в земеделието, където традиционно маржовете са по-високи от тези в търговията посредством закупуване на по-малки земеделски стопанства, разширяване на портфейла земеделска земя и постоянни подобрения и разширения на наличната материалната база (складове, земеделски машини, транспортни средства).

От 2011 г. досега Агрия Груп е инвестирала над 25.6 млн. лв. за придобиването на 7 фирми обработващи над 65 хил. дка собствена и наета земя, с приходи от 13 млн. лв. и при 12.5% EBITDA марж. За същия период фирмата е увеличила портфейла собствена земеделска земя със 73% до 53 000 дка, което прави инвестиция от над 16 млн.лв. (при средна пазарна цена на малки парцели от 700 лв./дка) и планира да притежава 70 000 дка собствена земя през 2015 г. Разширяването на компанията не е е хаотично. Напротив, придобитата земя и фирми обикновено разполагат със собствени бази със стратегическо разположение– в близост до основните стопанства за съхранение на зърно на групата (Попово и Девня), което позволява ефективната им работа в структурата на Агрия.

Ръстът в собственото производство на земеделска продукция върви успоредно със значителни инвестиции в селскостопанска техника и увеличаване на поливните площи. За последните 4 години фирмата е инвестирала близо 11 млн.лв. в такива машини. Планираното възобновяване на инвестициите в средства за транспорт и логистика ще допринесе за положителното развитие на маржовете (през последните 4 години разходът на компанията за този тип външни услуги е средно 2 млн. лв., като се очаква след инвестициите в собствени средства той да намалее с приблизително 30%).

Оценяваме положително факта, че мениджмънтът на Агрия не пренебрегва основната дейност – търговията със земеделски култури, която през различните години съставлява 60-80% от общите приходи на дружеството. От 2011 г. до  2014 г. дружеството е увеличило обема зърно преминаващ през складовете му над два пъти.  Това е следствие от развитието на пазара и разширяването на капацитета на складовите стопанства: две последователни увеличения вдигат капацитета на стопанството в Девня с над 37 000 тона (31% увеличение на общия капацитет). Скоро предстои да се реализира увеличение на капацитета и на най-голямата зърнобаза –  в Попово – като вече има сключен договор за доставка и монтаж на 4 броя силози с 40 000 тона общ капацитет на стойност 4.9 млн. лв. Това представлява увеличение с 25% на общия капацитет на холдинга, което ще позволи на мениджмънта да продължи агресивно да преследва по-високи обеми и приходи.

С поглед напред

Мениджмънтът на групата има амбициозни планове да разшири услугите с висока добавена стойност, като развие мощности за преработка на остатъчен материал от производството на зърно в био етанол. Подобен проект съответства на глобалната тенденция за ръст при потреблението на земеделски продукти за производство на етанол и следва да подобри, както продажбите, така и маржовете на Агрия.

image005

Източник: БФБ-София, Изчисления на ПФБК

Пазарно представяне на акциите

Катализатор за представянето на акциите на Агрия Груп би било евентуалното увеличение на капитала на дружеството през тази година, за което се спекулира от известно време. Макар и да няма яснота относно размера, очакванията са компанията да потърси между 10 и 15 млн. лв.. Според последните налични данни около 25% от акциите на дружеството са свободно търгуеми (извън основните акционери) и е много вероятно новото финансиране да увеличи именно този дял, което би увеличило ликвидноста на акцията и би доближило цената ѝ до реалната стойност. Стабилното съотношение P/E (цена/печалба на акция) показва, че ръстът на пазарната цена  през последната година по-скоро отразява подобрение на резултатите, отколкото промяна в нагласите на инвеститорите и вижданията им за риска.

Закон за земеделската земя

Публикувано на от
Отговори

 

Laissez faire, morbleu!

Или на кого е нужна допълнителна държавна намеса на пазара на земеделска земя

thirsty-land-1210033-m

Приетите през миналата седмица промени в нормативната уредба за земеделието и собствеността на земеделската земя заслужено предизвикаха силна полемика, поради липсата в тях на каквато и да било икономическа и държавническа логика. Този коментар няма да разглежда изключително сериозните негативни последици от промените, а ще се фокусира върху това нужна ли е намеса на държавата на пазара на земя.

При съществуващата пазарна икономика в сектора, държавата трябва да има три основни функции:

  1. Стимулиране продуктивността в земеделието и на активното и разумно потребление на земеделска земя.
  2. Регулативна функция за защита на конкуренцията и прозрачността в сектор земеделие и собствеността на земеделската земя.
  3. Преразпределяне чрез стимулиране на заетостта и/или таксуване/дотиране на бизнеса.

Нужда от регулативна намеса в сектора има, но тя не е в посока преразпределяне на пазара между настоящите участници, което се постига с настоящия закон, а трябва да цели стимулиране на заетостта и образованието, тъй като възрастовата структурата и демографския срив на работната сила в земеделието не би позволила дългосрочен и стабилен растеж в този стратегически сектор.

1. Стимулиране

Към момента секторът активно се развива в правилната посока, няма спад на обработваната земеделска земя и няма нужда от допълнителна държавна намеса:

Наблюдава се ръст на добивите, които конвергират към средно-европейските нива, което се дължи на нарастващи инвестиции в технически средства и ръст при дела на обработваната земеделска земя. Графиките по-долу показват развитието на два от основните показатели за две от най-значимите по общ добив за страната маслодайни и зърнени култури.

Източник: МЗХ, ПФБК

image7 image6

Източник: МЗХ, ПФБК

Парадоксално е, че земеделската земя се превърна в един от най-ликвидните активи и това до голяма степен се дължи на финансови инвеститори като публичните акционерни дружества със специална инвестиционна цел.

image1

 

Източник: СЕПИ – МЗХ, ПФБК

Ликвидността е нужна за процеса на комасация на земя, който спомага за ръст на ефективността в сектора, и сме на мнение, че ограничаване инвестициите в сектора ще доведе до забавяне процеса на окрупняване на земеделската земя и ръста на ефективността. България все още има едни от най-раздробените земеделски стопанства в Европа и има нужда от инвеститори, които да финансират процеса на окрупняване.

image3 image2

Източник: Евростат, МЗХ, ПФБК

Обработваема площ по тип стопанство

Размер на стопанството Общо На стопанство
2010 2013 2010 2013
>0 дка и <10 дка 816 281 480 000 3 3
>=10 дка и <20 дка 625 507 525 000 13 13
>=20 дка и <100 дка 1 631 423 1 546 800 40 40
>=100 дка и <500 дка 2 786 113 2 914 300 217 222
>=500 дка 30 310 324 31 617 200 3 713 3 676

Източник: МЗХ

2. Конкуренция и прозрачност

В България липсва силна концентрация в сектор земеделие. По наши изчисления приблизителният размер на пазара на зърно и маслодайни култури в страната, включително износа е в размер на 4.2 млрд. лв., а приходите на 20те най-големи земеделски фирми представляват едва 15% от пазара! Освен очевидно ниската концентрация, в този списък присъстват основно фирми с крайна собственост в България като има само едно изключение.

image4

Източник: Търговски регистър, МЗХ, Изчисления на ПФБК

Въпреки значителния ръст на портфейлите на някои земевладелци, концентрацията на земеделска земя в отделни фирми или лица е ниска, а големи чуждестранни собственици практически не присъстват. Графиката по-долу е базирана на проучвания от медиите, и групира свързани лица:

SpecialChart

Източник: Капитал, Изчисления на ПФБК

Прозрачността в сектора много висока:

  • В топ 20 на земеделските фирми има само една, за която не може да се достигне до информация за крайния собственик чрез Търговския Регистър и тя е собственост на държавна китайска фирма.
  • При водещите собственици на земя ситуацията е сходна, като или структурата на собствеността е прозрачна, или фирмите са публични, с ясни мажоритарни акционери.

Преразпределение

Намесата на държавата в определянето на структурата на земеделско производство носи риск от негативни дългосрочни последствия и изкривяване на естествените пазарни и климатично– обусловени процеси в сектора. По-долу цитираме извадка от сравнителен анализ на Grant Thornton, публикуван от МЗХ.

„Независимо от сходните природо-климатични условия и предпоставки за развитието на земеделието производствените структури на изследваните страни значително се различават. В България и Унгария се наблюдава пренасочване на производствените фактори (земя, капитали и труд) към производството на зърнени и технически култури. Въпреки благоприятните почвено-климатични условия делът на производството на плодове, зеленчуци и вина в България е най-нисък в сравнение с останалите страни и по-нисък от средните стойности в ЕС. Това показва, че производствената структура на земеделието у нас през последните години се определя предимно от стимулите и субсидиите, реализирани по линия на Общата селскостопанска политика.;”

Според същото проучване на Grant Thornton, в сектора се наблюдава значително влошаване на възрастовия състав, както и демографски срив на населението в селските райони. И това именно са неблагоприятните тенденции, които изискват проактивност от страна на пазарните участниции държавата.

В заключение може да кажем, че няма икономически смисъл от държавна намеса в сектора, различна от подсигуряване на образователна система и стимули за привличане на работна сила в селските райони. При промените в Закона за собствеността и ползването на земеделските земи липсва не просто ясна и обоснована, а и каквато и да било смислена цел. Ограничаването на т.нар. „скрита” собственост при земевладелците ще доведе единствено до ползи за купувачите на разпродаваните имоти, за които това ще бъде изключителна възможност едновременно за изгодно придобиване на земя и елиминиране на конкуренцията..

Остава да се надяваме, че шумният отзвук, който предизвикаха приетите промени в закона от гл.т. на потенциално силно негативните резултати от тях, ще доведе до една разумна реакция от страна на правителството и парламента и отмяна на поправките.